广联达于1998年成立于北京，以DOS版计价软件、钢筋统计软件、图形计算工程量软件起家。公司一直深耕于建筑造价软件领域，辅助销售工程施工软件和工程管理软件，是中国建设工程领域信息化产业首家上市软件公司。根据券商的数据，目前广联达在造价软件市场占有率达到53%，是当之无愧的龙头企业，而市场前五名工程造价软件供应商占据了本行业约73%份额，其余的中小型软件供应商占有约27%份额。
公司的业务主要由四部分组成，目前为公司贡献最多利润的是工程造价业务（绝对占优），随着业务方面的徐徐推进，以及2018清单规范更新、基建持续放量也为公司带来了强有力的业绩支持预期。三季报公司业绩大增，公司过往业绩也一直接表现不错，不过去年年报却显示衰退，这家公司真的值得看好吗？本文主要从财务方面来对这一问题进行解析。
1.首先我们来看下报表数据：
公司的业绩表现一直非常优秀，不过可以看到，截至目前为止增速有两次衰退，上一次是2012年，而去年这次衰退过程中，净利润下滑近6成，营收下降12.73%。
造成2015年衰退的有几个原因：
首先，2015年是定额库更新小年，根据筑龙网官方网站，2015版定额库更新仅包括四川2015版建设工程定额、山东2015版园林绿化工程消耗量定额等寥寥几处，而计价软件用到的清单规范也正好处在2013到2018年间青黄不接的状态，这造成公司的营收不免有所下降。
其次，公司于2015年提出建筑产业互联网云平台服务，即由专业应用通过“云+端”积累平台资产，形成大数据，大数据既可为行业本身提供数据服务，又可为后续的产业征信、产业金融等提供增值服务。受新平台研发影响，2015年研发费用同比上升近3成。另外，根据公司提供的数据，云模式下计价产品价格约为原产品1/3-1/5，普及阶段使得整体收入下滑。
最后，2015年也是建筑业的小年，受宏观经济及政策影响，国内建筑业总产值断崖式下滑。
以上多重原因造成了公司业绩的大幅下滑，但我们其实可以看到，到最后公司的全年营收其实并没有下降多少，而净利润则波动极大，这是什么状况呢？
一直以来，广联达都有着超高且稳定的毛利率，95%以上的毛利率甚至超过了贵州茅台，但其一直以来都受人诟病的，是同样超高的费用率，可以看到，2012到2014年其费用与营收之比一直稳定在70%以下，但去年由于研发费用高企，而营收又下降12%，费用率一下上升到了87%之多；而今年虽然略有改善，不过从三季报数据来看，费用率仍维持在近8成的高位，未来这部分费用情况能否改善？何时费用率才会出现拐点？这是许多投资者都很关心的两个问题。
2.我们不妨深入去看看公司的费用到底是怎么花出去的。
从上图看出，在公司的费用里，一直以来员工薪酬都是大头，不管是销售费用还是管理费用中员工薪酬都维持在了7成左右的水平，这和公司过去几年的高速扩张有很大的关系。
从销售网络来看，通过多年的布局，公司的业务覆盖范围已经扩至全国，在全国共设立了34家分公司，7家控股公司，3家海外子公司，销售及服务网络非常完善，覆盖全国32个省、直辖市、自治区，300余个地州城市，2000余个县级城市；而从研发情况来看，由于目前云平台这个巨大的转折已经基本研发完成，未来只需徐徐推进即可，因而未来几年研发人员的数目也很可能将逐步进入稳定期。
另外要说的是，目前公司在逐步推进云端化，实现后产品售后运维可以通过网络实现，因此费用率或将逐步降低；而且这可能会帮助公司通过尽快获得更多的客户，以形成规模效应从而摊薄销售和研发费用，进一步降低费用率。
而从人工平均薪酬的角度来看，自2014年开始，不管是销售人员还是研发人员（为简单起见我把管理费用中的薪酬全算在研发人员身上了，事实上这里还包括管理层薪酬）的平均薪酬都开始出现了下降，而2015年研发人员平均薪酬上升是因为有9437万的员工持股计划起了作用，刨除这部分的影响，研发人员平均薪酬为29万左右，保持了下降的态势。
关于员工持股计划其实也很有意思，软件行业的朋友常跟我说的一句话是，在这个行业，人才才是关键，管理层适时推出这种计划，一方面绑定了员工的身心，另一方面也是希望让股民掏腰包，慷他人之慨，实属上策。
另外，关于费用还要多说一句的是，公司在研发方面真的是能狠下心投入，而且不是简单敷衍，即便业绩下降的时候也从不放松，不会乱资本化——我认为一个公司在逆势的时候能否保持研发投入是判断其对研发的态度的最好时机，而广联达显然通过了考验。多年以来，公司研发费用都保持了较高的增速以及极高的投入比例；2015年的投入比例甚至接近3成，这在A股也算得上是独一份了，而正是这种超高比例的研发投入，保持了公司产品的先进性，为公司建立了深厚的护城河。
3.接下来，我们来看下负债和应收情况。
公司的负债率一直极低，且基本由无息负债组成；不过在今年11月发行了10亿元（利率3.97%，期限5年）的公司债券后，公司的负债率将上升到30%左右，需要注意的是，在本次发债完成后，公司手里的现金已超过20亿，不知道是否公司又有新的收购计划。
公司的应收账款上升较快，尤其是预付账款，不过根据财报的说法，这是由于支付办公用房预付款项导致的；而翻看公司之前的三季度报，你会发现公司三季度应收账款较高是个普遍现象，因而我认为不用过度解读。另外，从应收和应付这两张表我们也可以看出，公司真的是轻资产，连流动资产/负债的比例都相当的小。
4.最后，关于财务部分，还有个很有意思的地方，我国从2012年开始推进税法改革“营改增”，广联达由于位于北京，是首批被牵扯其中的单位之一，一直以来软件企业对于营改增这件事还是比较抵触的，原因很简单，其成本主要由人工组成，能获得进项税的来源实在不多，因而相比制造业企业而言可谓是相当吃亏。不过国家为了鼓励高新产业，出台了相应的保护政策，在公司的年报中，我们可以找到以下一段陈述：
“依据……的规定，在我国境内开发生产软件产品，对增值税一般纳税人销售其自行开发生产的软件产品，按17％的法定税率征收增值税，对实际税负超过3%的部分即征即退；所退税款由公司用于研究开发软件产品和扩大再生产，可以作为不征税收入，在计算应纳税所得额时从收入总额中减除。”
因而我们可以看到，在目前的政策环境下，增值税退税是公司一个很重要的利润来源。我们都知道，增值税由销售而生，按理说其增速应该和营收增速保持类似的比例才对，但很有意思的是，公司的这部分数据发生了神奇的扭曲。
从上图我们可以看出2014年的时候，公司的营业收入增长了26%，而退税收入、缴纳的增值税+退税收入这两部分的增速分别为-23%和-12%；而在营收下滑的2015年，这两项居然神奇的分别增长了31%和21%；再看今年，则发现营收高速增长的时候这两项数据又逆天的变成负增长了。
因而我们可以看到，增值税即征即退的确认时点还真是贴心，总是能照顾到公司的情绪；2015年的时候正逢大牛市，公司也推出了员工持股计划，为了照顾面子，更为了不让这个持股计划跌得太惨，多确认退税有情可原。
5.综上所述，我认为广联达是一家非常有竞争力的公司，龙头地位稳固，研发投入稳定，财务稳健，现金极其充裕，有收购预期，且费用率拐点可能已经出现，而增值税退税方面今年又留下了一定的想象空间。
从估值看，公司目前的TTM高达47倍有着相当的欺骗性。一方面，公司每年的4季度才是利润的大头，一般占到全年的30%到50%。而2015年又是业绩小年，最后一季度的利润贡献仅为1.3亿左右，这导致公司的估值存在被低估的状况。公司目前放出的全年业绩预期为全年业绩预计增长50%-100%，我更倾向于继续维持目前的增速，若能做到，则公司的实际PE目前为34倍左右。而明年我倾向于公司能够保持30到50%左右的增速，则估值切换后，目前的PE仅为22到26倍，低于历史极值23倍，且远低于中位数值42倍左右。因而，我认为该公司目前即存在交易机会，14附近左右开始买入，目标价22！
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