作者：杨仁文
好未来（TAL）18Q1深度点评及纪要（附：18Q1业绩交流会详细纪要）
财报摘要：
（1）FY18Q1净收入3.22亿美元（YoY+65.0%）。主要得益于小班业务教室数量持续扩大及在线课程的贡献。
（2）FY18Q1GAAP经营利润2880万美元（YoY+63.6%），Non-GAAP营业利润3950万美元（YoY+52.1%）。
（3）FY18Q1GAAP归母净利润2880万美元（YoY+117.5%），Non-GAAP归母净利润（不考虑股权激励费用）为3950万美元（YoY+82.5%）。
（4）FY18Q1GAAP基本和摊薄每ADS净收益分别为0.35/0.32美元，Non-GAAP基本和摊薄每ADS净收益（不考虑股权激励费用）分别为0.48/0.43美元，每份ADS等于两份A类普通股。
（5）截至2017年5月31日，现金、现金等价物、定存和短期投资合计余额11.2亿美元，去年同期余额为7亿美元。
（6）FY18Q1总学生人次104.78万人次（YoY+62.2%），去年同期为64.6万人次。
（7）截至2017年5月31日，已在35个城市共设有567个教学中心，环比截至2017年2月28日的30个城市、507个教学中心，增加5个城市、60个教学中心。
（8）公司公告业绩指引：FY18Q2营收4.284-4.338亿美元，YoY+58%-60%，按人民币计算营收同比增速约61%-63%。
我们的观点：
1、Q1营收增长65%，投资收益大幅上涨，归母净利润增速达117.5%：
（1）营收增幅大：公司FY18Q1营收约3.219亿美元，去年同期营收1.951亿美元，YoY+65.0%，人民币计YOY+76%，主要因为学生数量稳健增长，主要来自小班教学和在线课程学生数量增长。
（2）为夏秋季高峰扩大教师招聘，季度毛利率略有下降：
营业成本方面，FY18Q1营业成本1.696亿美元，YoY+68.8%，主要原因在于教师薪资成本与租金提高。
FY18Q1毛利润约1.523亿美元（YoY+61.0%），毛利率约47.3%，去年同期为48.5%，略有下降，原因在于为进一步扩大了课堂容量，同时为即将到来的暑期高峰做准备，加速了教师的招聘工作，对毛利率略有影响。
（3）费用控制得当，营业利润增速较快，营业利润率基本持平：
FY18Q1GAAP营销费用4350万美元（YoY+80.2%），营收占比为13.5%，相比去年同期12.4%有所提升，营销费用的增长主要原因在于为消费者体验，与去年同期相比市场推广和品牌活动有所增加；
FY18Q1GAAP管理费用8060万美元（YoY+50.9%），营收占比25.0%，相比去年同期27.4%有所下降；
FY18Q1GAAP营业利润2880万美元（YoY+63.9%），营业利润率为8.95%，较去年同期9.01%基本持平。
（4）归母净利润同比增长117.5%，投资收益扭亏为盈，现金流良好：FY18Q1归母净利润2880万美金（YoY+117.5%），同时其他收益达680万美元，去年同期为-1500万美元，17Q4则为-50万美元，增长主要来自于投资收益，原因在于在好未来Q1出售了部分标的。截止FY18Q1，公司账上现金充裕，现金及等价物等7.195亿美元，短期投资3.982亿美元，由于预收取夏秋季班学费，递延收入达9.594美元（YoY+79.4%）。
图表：好未来近年季度财务数据
2、市场需求强劲，经营效率稳步提升，运营情况良好，线上课程营收与ASP提速快：
（1）学生数量：FY2018Q1学生数量104.78万人（YoY+62.2%），去年同期64.61万人，净增长40.17万人次，要得益于小班教学与在线课程报名人数增长。
（2）学校数量/城市：好未来FY2018Q1教学中心净增60家，由FY2017Q4的507家增长至567家，环比增速11.8%，新开拓5个城市，覆盖城市达35座，不断丰富现有城市教室、座位数量和教学品类，稳步实现城市扩张。
（3）扩容情况与效率：
单教学点学生数量为1848人，FY2017Q1为1636人，由于二三季度（夏秋）为教学高峰，单教学点学生人次较Q2/Q3低；
单教学点营收56.8万美元/每季度，FY2017Q1为49.4万美元，YoY+14.9%；
单学生收入贡献307.2美元，FY2017Q1为302.0美元，YoY+1.7%，略有上升，教学中心扩容情况良好，学生ARPU数据稳定。
（4）课程渗透率：在已有布局点深入挖掘，配齐课程，截止FY18Q1已经在10个城市开展英语课程，2个城市提供语文课，其中英语和语文的入学人次增速要快于其他课程，目前数学和科学两个科目仍是收入主要来源，占比60%以上，语文课程营收低于10%，英语营收占比接近20%，另加入了STEM课程。未来，语文和英语课程的营业收入增长率也大大超出了平均增长率。
（5）业务板块：小班课程占营收比重84%，2017Q1为83%，1V1教学占营收比重11%，相比2017Q1的13.1%，有所下降，小班课程为1V1联动引流。在线课程占总收入的4.9%，而上年同期为4.3%。线上课程以人民币计算ASP增速最快，达42.4%，小班ASP同比增长1.4%，1V1增速7.0%
图：好未来运营季度数据
3、深入挖掘教育市场，注重投后管理与战略分析，加强科技驱动核心：
（1）基于“未来之星”创业营以及优质的投资团队，好未来在教育投融资领域经验丰富，布局庞大，近年好未来披露的投资案例有60多起，其中2016年、2015年分别有20起和23起，2017年至今为止，好未来仅披露了5家投资案例，投资步伐略有放缓，更加注重投后管理，部分早期投资项目已逐渐成熟，一季度其他收入680万美元，大部分来自过去部分投资标的股权的出售。
（2）目前好未来投资事业部主要分为三大部分：战略投资部负责企业战略方向直投；14年成立的与腾讯合作的“未来之星”创业平台，负责早期孵化，更是作为好未来与教育产业联动交流的平台；好未来产业基金负责早期项目投资。今年以来，再次投资K12在线直播培训企业翼鸥教育EEO（16年参投A轮），并收购棋类在线教育企业爱棋道，扩展棋类素质教育市场。
（3）内外兼修，深刻落实“科技驱动教育进步”：内部来看，目前好未来内部有1000多名技术方面的员工，负责开发应用、底层系统，开发软件、课件等等整套系统；外部投资合作角度，17年1月，好未来教育云与阿里云正式达成战略合作，双方确立在教育行业云计算、大数据等领域的合作意向；7月，与人工智能（AI）教育公司流利说达成战略合作，为好未来旗下产品英语口语评测技术的合作伙伴，补充英语短板。
图表：好未来17年以来投融资情况
附录：《好未来18Q1业绩交流会详细纪要》
时间：2017年7月27日20:00—21:00
嘉宾：好未来首席财务官--RongLuo、投资者关系部--MeiLi
1、整体财务情况
好未来营收继续保持稳健增长，主要由于城市需求高增长及好未来课堂容纳能力提升。18Q1公司营收3.22亿美元，同比增长65.0%，若以人民币为计价单位，营收同比增幅75.75%；学生入学人数同比增加了62.2%。GAAP经营利润同比增涨63.9%，非GAAP经营利润同比增长52.1%。本财年公司维持着和上一财年相同的利润率趋势。因为公司进一步的扩张，包括年初新开设的学习中心，利润率发生正常的季度变动。
2、学校与城市扩张：
该季度公司进入了5个新的城市，并且新设了60个学习中心，更多的教室也逐渐投入使用。和去年一样，公司预计今年公司业绩将会受益于班级容纳能力提升和下半财年的扩张。
第一季度新设的60个学习中心，增加了55个培优小班课程中心，1532个教室。在年初新开的学校较多因为早开注册这对于提升学生升学率率有大的提升作用。
公司开办了3家励步英语中心，公司分别在北京、重庆、沈阳。在上海、西安、广州、北京、杭州、郑州、成都、青岛、深圳、沈阳、天津、武汉新开了小班课程班级。
和预计相同，公司进入了5个新的城市，东莞、常州、徐州、南通、佛山。
截止2018Q1，公司在35个城市共有567个学习中心、394培优课程中心、8个摩比中心、56个励步英语课堂中心及109个一对一中心。2018Q1计划增加20至25个新的培优小班学习中心。
3、分业务数据：
（1）小班：小班课程包括培优小班课程、励步英语、摩比等教学项目。2018Q1，按人民币计算小班课程营收同比增长71%，按美元计算同比增长61%，入学人次增长69%。小班课程占营收比重84%，2017Q1为83%。构成方面，培优小班课程占营收比重约71%，低于去年同期73%，下降的主要原因是新发展的业务处于巩固期。
小班城市营收：在五大城市（北京、上海、广州、深圳和南京）以外其他城市的收入，按人民币计算增长88%。北京同比增长40%，收入增长的原因是上一季度入学人数的大幅增长。上海的营收业绩按照预期好转，并且营收同比增长高于北京。其他城市营收占培优小班总收入的39%，相比与2017Q1的35%有所增长。在18Q1进入的25个城市中，有多达11个城市在17Q4取得了三位数的同比收入增速，包括深圳、济南、石家庄、长沙、青岛、洛阳、南昌、宁波、合肥、无锡和福州。
夏季促销：公司主要北京举行了很多夏季课程促销活动，使北京保持强劲入学人数增长，成为了主要的驱动因素，促使公司获取更大的市场份额和巩固了现有的业务。这个夏天公司的主要营销活动集中于北京，在其他几个城市少有。公司对几个核心课程进行了打包销售战略以便获取更多的市场份额。营销活动主要针对于初高中的一年级学生，公司预计这些营销活动会大幅度增加下一季度的入学人数。
（2）智康1V1：2018Q1一对一业务受益于智康与小班业务的合作。智康1V1业务实现了以人民币计营收同比增长55%，受益于强势增长的需求和常规的价格上涨。公司在上海、深圳、郑州城市各增加了1个一对一的学习中心，关闭了在广州的一个学习中心。一对一教学占营收比重11%，相比2017Q1的13.1%有所下降。
（3）在线业务：17Q4学而思在线收入以人民币计算同比增长高于100%。在线课程占总收入的4.9%，而上年同期为4.3%。xuersi.com网校业务运作良好，并且这个领域存在极大的发展机遇。公司在教育科技上投入了很多，特别是AI人工智能领域，人工智能在在线教学模型方面存在巨大的潜力。其他收入大部分来自在线社区广告业务，占Q4度总收入1.1%。
4、整体战略与业绩指引：
展望2018财年，小班课程仍然是我们的业务核心；区域扩张上会有选择性地进入新城市，选择那些具备接受线上和线下优质教育服务条件的城市；同时将通过新收购的项目提高运营效率，并进一步完善产业生态系统，希望通过提高科技水平来提升教育质量，2018财年将进一步投资与教育相关科技，平衡当前和未来发展，致力于将科技与教育有机结合，成为中国领先的教育科技服务公司。公司预计2018Q2营收4.284-4.338亿美元之间，同比增加58%-60%。以人民币计算预计同比增加61%-63%。
5、2017Q4和2017财年主要财务数据：
（1）ASP：
小班：2018Q1小班ASP以人民币计算同比增长1.4%，主要是由于正常价格上涨；
1V1：智康一对一ASP以人民币计算增长了7.0%，主要是由于定价上涨；
线上课程：线上课程ASP以人民币计算增长42.4%，主要是由于线上直播课程销售增长，产生了更高的ASP。
（2）成本毛利：GAAP和Non-GAAP营业成本都增加了68.8%，从去年同期的1.5亿美元增加到1.696亿美元，主要因为教师薪酬和租金增长。毛利润从去年同期0.95亿美元增长到2018Q1的1.52亿美元，毛利率从去年同期的48.5%增长到2018Q1的47.3%。
（3）营业利润：18Q1GAAP营业利润增长64%至2880万美元，Non-GAAP营业利润增长52.1%至3950万美元（4）18Q1其他重要数据：
长期投资的减值损失70万美元，主要由于一些投资长期投资价值非临时性下降。
基本和摊薄每ADS净收益分别为0.35美元和0.32美元。Non-GAAP基本和摊薄每ADS净收益（不考虑股权激励费用）分别为0.48美元和0.43美元。每份ADS等于两份A类普通股。
资本支出为0.296亿美元，相比2016Q4的0.127亿美元增长了0.169亿美元，增加主要是由于装修及为了教学设施和移动网络研发而购买服务器、电脑、软件系统和其他硬件。
（5）现金流与递延收入：截止2017年5月底，现金、现金等价物、定期存款为7.2亿美元，短期投资3.98亿美元；去年同期现金、现金等价物为4.70亿美元，短期投资为2.3亿美元。公司递延收益为9.59美元，相比2017Q1为5.59亿美元，同比增长71.7%，主要包括学而思小班课程夏季和秋季学费提前收取及与收购企业有关的递延收入。
（6）拆股：在8月16号，公司向全体股东进行股票拆分，原来一份ADS相当于两份普通股，将拆分为一份股TAL普通股票相当于三股ADS。
QA
Q：关于利润率趋势预测，上两个季度课堂容纳能力大幅提升，公司存在季度和年度利润压力吗？
A：FY17Q1,公司增加了1145个教室；FY18Q1，增加了1532个教室。公司增加教室以完善网络布局。教室的增加要求我们需要提前两个季度增加教师，所以这意味着在租金和教师薪酬的成本支出上，在接下来的两个季度并不会马上有对应的收入覆盖成本。同去年相比，前两季度利润会有所下降，成本覆盖率在Q4会有所好转，全年维持Non-GAAP营业利润基本不变，公司对于利润依然会很有信心。
Q：收入增长方面，顺顺留学和励步的收入贡献率在Q1和Q2是多少？整年的收入增长预期是多少？
A：顺顺和励步是我们去年新纳入的两个重要业务板块，公司于二月份收购励步，去年八月合并顺顺留学，所以第一季度和第二季度两者加总收入占总收入比重5-6%。全年来看，Q1实现人民币好未来营收增长75%，Q2计划增长61%-63%。公司需要实现较高的营收增长率，预计未来三年的营收增长处于30%-50%范围。
Q：1）这一季度和下一季度的利用率？2）上海课程时间变化原因？3）价格定位策略是什么？
A：1）Q1由于新建立超过1500间教室，其中大多数教室暑期期间不能使用，会降低利用率。教室在Q3可以使用，Q3利用率将回归正常。全年我们将保持较低的一位数的利用率增长比。
2）上海地区授课时间从3小时变为2.5小时，时间的变动主要归因于学生经验。好未来坚持最优化学生在校学习时间、平衡其他因素诸如讲师每节课的指导时间。北京2-3年前就这么做了，这不是新的变动，也会根据市场中家长的反应决定是否推广到其他城市。
3）定价策略方面，我们保持现有定价策略2-3年内不变。我们认为学生数的增加是扩大市场份额的关键，涨价并不是首选。公司将基于原有计划在一些城市进行涨价，其他地区约2-3年做一次涨价决策。针对竞争对手保持当前定价策略不变。
Q：1）夏季推广活动期望学生留存率是多少？2）公司教师的薪资水平？3）教师的选拔标准？
A：1）公司在北京和其他少数城市做夏季推广活动，目标群体是初中一年级的学生，通常的学员留存率是在80%-90%之间，推广活动的留存率要低于这个数字。目前夏季推广活动仍在进行中，现在预测留存率为时尚早，下一季度可获得数据。北京地区保持着良好的学员留存率，过去留存率一直比竞争对手高。对夏季推广活动的学员留存率仍非常有信心，会更好更高。
2）目前没有数据可显示公司的教师薪酬相比于市场的有多少溢价，教师成本占营收比例2-3年来仍在下降，3年前22%，今年是20.5-20.7%。公司坚持原有的员工竞争薪酬策略，公司将大部分资金投资于师资，坚持以人为本，好未来的薪酬在同行业中非常有竞争力。
3）通常参加应聘老师中只有1.6%-1.8%的比率成为公司的教师，接受相关培训。公司坚持一贯的高标准选拔教师。短期内不会改变策略，坚信会提供给学生最优质的教育。
Q：教育培训行业的监管环境？监管生态环境的变化是否影响公司的容量扩张策略？今年的扩张？
A：公司一直与地方政府合作，政府监管是为了保证合格的企业向学生提供教育服务。与竞争对手的不同的是，学而思在一个地区开设一个教学中心后，在保障这一教学中心运营良好的前提下，才会开设新的教学中心。学而思是作为行业领导者，支持和拥护政府的监管，继续向学生提供高品质服务。政府根据市场的结构性变化调整监管政策，新的措施、方法和指示都将对行业大有裨益，帮助行业持续健康的成长。
去年公司大规模扩张，今年有所控制，目标是30-50%的增长率，Q1新建教室1532间，约20%的增长率。
Q：雇佣教师和助教的情况？18财年的招聘计划？
A：季末公司有员工20000人次，大部分都是教师。公司每年都坚持雇佣数以千计的教师。招聘的标准不变，公司具备足够的能力雇佣和培训更多的员工。
FY17Q3、Q4做了年度预算，根据招生规模预算来预测估计教师的招聘。今年引入很多新技术业务模式，如双师模式，公司对教师的需求比以往低，教师数量的增长率低于营收增长率。公司一切都未偏离目标，未来将专注提高效率。
Q：每份ADS代表两股A类普通股，新的ADS等于三分之一股普通股，所以ADS未来数量会增加6倍吗？何时会实现？
A：是的。8月15日生效，具体还要看规定和文件。
Q：1）请介绍一下其他收益情况？2）2018财年第一季度的北京、上海等大城市业务的营业收入情况？
A：1）大部分其他收益来自于之前投资公司的一次性收入。三年前好未来开始投资许多公司，有些公司的经营表现很好，所以好未来收购了它们并扩展了业务板块，比如说之前收购的顺顺留学；其他的一些公司经营情况良好，但是与我们没有太大的协同效应，所以我们出售了一部分公司的股权，获取一次性收入。在这一季度我们就售出了一些公司股权，获取了可观的营业外收入。下一季度，我们会持续评估投资组合中的各公司的经营表现和估值，因为有些公司的股权价值是之前投资的好几倍，而后决定如何处理这些投资公司。
2）各个大城市中，增长率最低的是北京，接近40%；而上海比去年的情况要好，增长速度也比北京更高；广州深圳的表现都非常不错，事实上，深圳这一季度的增长率已经超过了100%。因此公司布局的大部分城市发展都很不错，我们相信这种趋势会持续下去。
Q：请谈谈对在线课程未来发展前景的预测。
A：未来几年在线课程市场的潜力巨大。过去几个月，有许多在线教育公司被一些著名的基金和公司投资，这也是能证明这块市场非常好的明显信号。在2009年，公司开始进入线上教育领域，对这个市场始终非常有信心。前三四个季度，在线课程的营业收入增长率都达到了100%以上。我们认为在线课程的增长动力会保持下去，市场的收入表现也将越来越好。
在线课程的意义不是简单地将授课方式从线下转移到线上，而是代表了一种独特的学习体验，像人工智能这样的新科技、新手段能够应用到在线课程上，改善学习体验。同时，我们也在大力投资建设智能教学管理系统，帮助学生管理整个学习过程、评估学习结果。总而言之，我们认为在线课程市场的潜力很大，但仍然需要一定的发展时间；我们相信在线教育的未来是光明的，也会有更多的收入增长。
Q：各个科目课程在各城市的覆盖情况？
A：首先我们在不断增加课程的覆盖率，过去几个季度，英语课程的覆盖率在不断提高，截至当前已经覆盖了差不多10个城市（我们一共布局了50多个城市）。接下来，我们也会向另外40多个城市继续推广英语课程。语文也是非常重要的课程，目前只覆盖了2个城市，今年会继续提升其覆盖率。另外，语文和英语课程的营业收入增长率也大大超出了平均增长率。
至于STEM课程，和MIT等知名学校合作研发新科技，向学生提供更先进的课程。目前，从参与培训的学生及其家长的反馈来看，STEM课程很受欢迎，也是收入的重要部分，我们会继续向其他大城市推广它。
Q：暑期促销对递延收入会有影响吗？
A：暑期促销招生对递延收入的影响很小。在北京，我们暑期招生促销活动的主要对象是初一年级的学生，只占了所有收入的15%，没有带来非常多的收入，更多的递延收入来自过去夏秋两季的培优小班课程提前收取的学费。
Q：1）请说明一下各个科目带来的营业收入比例？比如数学、科学、英语、语文等。2）北京、上海等前五大城市的营业收入各占多少？
A：1）目前来说，大部分收入仍然是来自于数学和科学两个科目，估计总共占比60%以上。而语文课程的营收占比低于10%，英语课程的营收占比接近20%。
2）城市营收方面，收入前五的城市分别是北京、上海、广州、深圳、南京。广州与北京的市场比例接近，比上海的市场还要大，而深圳市场的增速很快。这前五大城市贡献的收入占比近61%，去年同比为70%。总体上市场的集中度有所下降，其他中小城市开始贡献更多收入。另外没有披露像北京这样单个城市营收占比的具体数字，但可以确定的是，北京的收入占比较三年前要低很多。
Q：1）未来三年有具体的教学中心新建计划吗？2）1v1课程的收入增速仍然很高，您怎么看待1v1或者VIP课程的发展前景？
A：1）我们主要通过增加教室数目来扩展学位数。因为我们更注重通过增加教室数量来增加学位数，而不是新建更多教学中心。因为新建教室要比新建教学中心快得多。未来三年，我们仍然会坚持每年新增30%-50%以上的教室。这是公司多年以来一直坚持的战略，也是比较适应公司发展的扩张方式和节奏。
2）这一季度1v1课程方面的收入增长高达55%（以人民币计），比其他业务的收入增速都快得多。而1v1课程占比为11.6%，去年同比为13%，略有下降。1v1课程收入之所以能够维持高增速，主要是因为我们加强了学而思培优和1v1课程的合作，1v1课程中有一半以上的学生来自于学而思业务。未来，我们也会致力于引导更多生源向1v1课程迁移。
事实上，VIP课程目前最大的挑战是获客成本越来越高，如果我们能够提升学生的留存率和迁移率，让更多学生从学而思培优迁移到1v1课程，那这一块的收入增长将会越来越高。个人也非常希望学而思培优和1v1课程的联系合作更加紧密，这对于两块业务都是非常有利的。
